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第128期——仿制药杀估值之时也是创新药看市值之际【开聊FM】
2019-09-30
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“开聊八点半,与开兴每周开聊热点话题”

 

【今日签】

 

开兴:大家好,我是金斧子创始人CEO张开兴,《开聊八点半》又与大家见面了,每周聊一个资产配置话题,花几分钟时间学习一个投资小知识。照例一句金斧子今日签送给大家“‘核心资产’是指一个经济体中人们普遍关注的,愿意将收入、财富、乃至半生汗水和心血投入其中的资产。” 美国在过去一个世纪的时间里,形成了一种人们广泛相信股市可持续增长,愿意将收入、财富、乃至“梦想”投入股市和创业的社会氛围,因而股票在美国是一种核心资产。 虽然过去十年,在中国房地产是核心资产,但未来,毫无疑问,大类资产中股票也将成为中国的核心资产,而股票中,除了价值投资一直青睐的大消费领域,医疗健康,尤其是创新药领域将成为未来A股中的核心资产,今天我们聊聊这个领域的投资机会。

 

【话题引出】

 

珊媛:如果将A股和美股近十年来的医药指数做对比会发现,A股涨了1.23倍,美股涨了1.81倍,美股多涨了50%左右。具体到龙头,美股药企龙头诸如默沙东、诺华制药、辉瑞、阿斯利康等,都是市值超千亿甚至数千亿美元的跨国医药巨头,A股医药过千亿市值的公司只有两家,最大的龙头恒瑞医药总市值也不过3500亿元人民币。美国医药巨头们依然把持着全球创新药的话语权,但中国创新药企则在“快速跟进”的道路上奋起直追

 

开兴:的确如此,不管是美国过去30年还是中国过去20年,事实证明涨幅最好、利润最好的就是食品消费和医药行业。但是中美医药市场有较大差异,从处方量上看,美国的仿制药占总处方量的比重约为90%,创新药占比仅10%;但从销售金额上,创新药则反而占据较高的比例,2017年美国创新药占总销售金额的比重达到76.7%(IQVIA数据)。反观国内市场,仿制药占整体药品市场规模的60%以上,另外还包括一些具“中国特色”的中成药及辅助用药。

 

珊媛:那么未来国内医药行业具体发展如何?仿制药与创新药格局如何? 

 

开兴:从长期趋势来看,伴随经济发展、人口总量及老龄化程度不断增加,医药需求旺盛,医药板块周期性较弱的属性进一步强化。过去我们把医药股当成周期股,未来将会是成长股。那么,另一方面,以 2018年带量采购为代表的药审改革深入,仿制药与创新药的医药格局分化也趋于明显。

 

从行业看,带量采购挤压仿制药的利润空间,杀估值或将持续,特别在低端仿制药方面,成本控制能力差的公司将面临淘汰。

 

另外,由于创新药不用进入带量采购,会有更大的利润空间和更长的生命周期,所以企业的研发能力、创新能力、产品的竞争格局等将决定企业未来的成长空间。从这个角度看,带量采购也将重塑行业格局,倒逼企业提升技术含量,加快创新步伐。

 

【关注点】

 

珊媛:创新药不同于仿制药,指本国拥有自主知识产权,具有新的结构、药理作用或治疗用途,且有临床价值的药品。创新药特点鲜明——研发周期长、成本投入高、成功率低,据《创新药报告》,新药从研发到上市一般用时都在10年以上,单个品种的研发需要10-50亿美元的投入,从临床实验到最终能够获批上市的新药成功比率仅为5%-17%。从这个角度来看创新药的风险较大,离不开资金的支持。

 

开兴:没错,珊珊你说的非常对啊。创新药的研制开发正在资本的加持下加速进行,据清科研究中心的数据显示,2013-2018年上半年,创新药领域累计披露投资金额达486亿元人民币,投资案例297起,参投机构646家。其中去年的投资案例占整个医疗健康产业的17%,融资规模则占33.4%,在细分中居于首位。同时新药上市获批速度也在加快,2018年国内批准了48个全新药品上市,相比其他年份,2018年新药获批速度几乎是历年最短这是一个很好的机会。

 

珊媛:不光是一级市场,我们看到港交所、科创板二级资本市场对创新药的重视也是与日俱增。

 

开兴: 自2018年4月底,港交所便加入到了对未盈利生物科技公司的争夺中,在港交所新政发布后,已有歌礼制药、百济神州、信达生物、华领医药、亚盛医药、盟科医药、复宏汉霖、康希诺生物、君实生物、迈博药业、基石药业等多家生物科技公司赴港上市。

而且在美国纳斯达克之后,科创板也加入尚未盈利生物科技公司争夺,2019年6月5日,从事创新药研发生产的深圳微芯生物科技股份有限公司(下称“微芯生物”)过会,成为科创板首批过会三家企业之一。

在微芯生物身后,20多家生物药企正排着队,同样等待冲刺科创板,数量超过科创板申报企业总数的五分之一。科创板这一优质平台,将A股销售驱动型制药企业为主的氛围,逐步引导为技术驱动,从而带动一批技术创新的生物药企不断成长壮大。

 

珊媛: 那么在长期趋势、政策红利、资本红利的加持下,未来如何看待创新药的投资机遇?这也是很多投资者朋友所关注的。

 

开兴: 刚才提到,创新药具有研发周期长、成本投入高、成功率低的鲜明特点,这个领域门槛很高。目前,中国距离全球制药500强的大公司仍有着巨大差距。全球市值最高的强生公司超3400亿美金,而中国市值最高的恒瑞医药最新市值3500亿人民币,差距7倍以上。究其原因,国际医药巨头几乎是以创新药为核心优势,而国内药企过去一直是仿制药为主,巨大的追赶差距也意味着巨大的发展潜力。中国这个巨大市场想从医药大国向医药强国转型,创新药作为各大药企必须发展的核心资产,将成为未来驱动医药行业加速发展的新动力。

 

珊媛: 那么从竞争力来看,与美国相比,中国创新药产业的挑战与机遇在哪?

 

开兴: 研发投入差距,如果从绝对金额上看,国内药企与国际巨头并不在一个数量级上,从营收的体量上跨国药企可以超过400亿美元,按15%的研发占比,研发费用将达60亿美元。以恒瑞为例,其2018年研发费用也仅26.70亿元人民币,研发占比达15.33%。而15%的研发占比是创新药企的“及格线”,辉瑞、吉利德等大型药企都是这个数字。

 

但挑战与机遇并存,中国市场一些特有的大环境优势,提供了适合培育孵化生物制药企业的土壤。例如,政府和风投/ 私募基金提供充裕资金,国内人才队伍不断壮大(海归人才持续增加尤其明显),患者人群规模较大(更易招募临床研究患者)等。

 

虽然研发投入有差距,国内创新药药企多采用快速跟进的策略,研发成功率较高,且成本较低。中国本土创新药企在研发管线规模和项目开发速度上取得了喜人进展,多个产品进入商业化阶段。

 

国际接轨也在加速,一方面海外合作授权引进已经成为中国创新药企迅速扩充在研管线的重要渠道;另一方面,本土药企也在不断拓展自研创新产品的海外临床试验,力争走向国际市场。

 

珊媛: 当然,也有很多投资者朋友质疑目前创新药领域投资虚火过旺,估值过高。

 

开兴:这个提的好。创新药企业估值是高是低,判断必须要有个锚,创新药企估值的锚到底是估值PE还是市值,这个问题需要搞清楚。

 

在人口老龄化、病患低龄化、健康意识普遍化、商业保险深度化几个因素共同加持下的井喷新兴市场下,简单用PE的高低不能真正衡量估值水平,可能市值才是反映有竞争力的创新药企的价值的最优指标。也即当下更适合的可能是:创新药估值“看市值、不看PE”。

 

一般而言,市值计算的创新药药企现金流预测需要在收入的基础上,结合药物特点、公司计划等,对该药物未来年份的成本、研发费用、销售费用、管理费用、资本支出等做出判断,从而计算出该药物未来的净现金流。

 

所以不要单从PE来看创新药药企的估值,对于药企的全面、准确了解才能对药企未来现金流做出精准判断。

 

珊媛:看来对创新药药企的估值是抓住创新药这个核心资产投资机遇的核心与关键,但对普通投资者而言,太难了。

 

开兴:所以,专业的事需要交给专业的人。企业的价值还是看它未来创造现金流的能力和水平。金斧子与倚锋资本关于创新药的预判不谋而合,这家秉承“要让中国人吃上自己的救命药”理念的新锐私募股权投资机构,专注医疗领域特别是创新药的投资机会,正开启专业化的全球医疗投资之路。短短几年时间,倚锋资本所投资的微芯、前沿、亚盛、普门等优秀创新型企业已经陆或即将登陆资本市场。

 

其实近年来国内创新药企也正持续加大研发投入,特瑞普利单抗、安罗替尼、呋喹替尼等优质创新药物陆续上市,未来国产创新药物的供给将会大幅改善,更多的企业有望走向国际化,向更前沿领域发展。此时此刻,真是进入医药健康领域投资的最好阶段了!

 

珊媛:是的没错。我们也会持续的关注创新药企的发展,也会持续关注行业动态,欢迎大家锁定金斧子开聊FM!感谢开兴的分享,也感谢各位的收听,我们下期再会。


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