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第130期——价投大消费—经济增速放缓后,一路上涨的消费股会不会杀估值?【开聊FM】
2019-10-17
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“开聊八点半,与开兴每周开聊热点话题”

 

【今日签】

 

开兴:大家好,我是金斧子创始人CEO张开兴,《开聊八点半》又与大家见面了,每周聊一个资产配置话题,花几分钟时间学习一个投资小知识。照例送大家一句金斧子今日签“自古消费出牛股”。从1957-2003年美国年化收益率最高的前20只大牛股中,我们发现了有11只来自消费品,其年化收益率高达13%以上。同美国市场一样,日本经济步入衰退期后,前20只大牛股中8只来自消费品行业,在25年的历史中都呈现出稳定上涨的态势。纵观各国的证券历史,都不难发现,消费行业是牛股的集中营,这跟消费行业的特点密切关联。

 

话题引出

 

珊媛:回顾中国A股市场上的消费股大牛股,贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份、晨光文具、格力电器、双汇的发展,不难发现他们有几个共同的特征,第一,强大的品牌;第二,主业简单、集中,形成规模经济;第三,充足的现金流;第四,对渠道掌控力强。

 

开兴:的确,基于消费企业上述优势,再叠加国内消费升级、城镇化的不断推进,自2016年以来,相比于几乎原地不动的上证综指,作为价值投资标杆的消费股却走出了波澜壮阔的行情,过去十年,随着A股指数的下行,市场整体估值水平不断走低,近十年基本位于10-20倍PE区间,并且大部分时间不足15倍。但消费股基本估值都保持在六十、七十的较高分位。10年时间,包括茅台、海天、国旅、格力、伊利都实现了8-10倍的净利和净资产增长。

 

珊媛:从这个增长数据来说,我国的消费股可以算得上是成长股了,增长速度远超巴菲特在美国热捧的消费股可口可乐、喜诗糖果等,这种消费股虽然牛,但是已经进入了成熟增长期了,远没有我国消费股的增速快,而且同行业横向估值对比来看,比我国的消费股要贵。

 

关注点

 

开兴:其实美国消费牛股就像你说的进入了一个平稳成熟的发展周期,从成长股变为价值股,再参考成长增速,即PEG估值,并不一定准确。美国日常消费品行业基本遵循“PB-ROE”框架运行,高ROE支撑高PB,为什么增速下来了,仍然能有高ROE呢,那就与美国消费股习惯的高分红、高回购比例有很大的关系。更重要的是,美国无风险利率持续下行,本来就有利于美股整体估值中枢抬升。

 

珊媛:说到消费股估值的问题,我就想起了投资者朋友提出的问题,都说树不可能涨到天上去,像茅台、格力这类核心资产已经涨了那么久,如果经济增速一旦放缓,消费股是不是会集体杀估值?以茅台的两次“杀估值”为例,虽然只持续了1-2个季度,但是都给持有的投资者带来严重损失。

 

开兴:这个问题的确是很多投资者朋友的顾虑,虽然现在投资机构都在抱团核心资产,消费股也确实是最受青睐的核心资产,但大家知道消费股和GDP增速都是正相关,而且相关性不低,这种情况下如果经济增速一旦放缓,那消费股是不是存在估值下降、杀估值的可能?我想说的是短期内的确有这种可能,但长期来看我国消费股更大概率还是会像美国的消费类价值股一样,未来走上估值稳步增长的道路,受经济增长放缓影响,可能增长不会那么快,但增长的趋势是肯定的。

 

珊媛:开兴为我们具体分析一下,目前我国消费股对标美国哪个阶段?

 

开兴:我国消费行业大致相当于美国消费行业上世纪80年代的水平。呈现出两大特征:第一,行业集中度不断提高,存量竞争下,龙头股仍然具有较高的成长性;第二,以食品烟酒、服装和日用品为代表的商品支出占居民消费支出比重可能继续降低,未来相关行业的增速水平或将低于居民消费支出增速,但服务类消费占比会不断提高。但事实上,美国消费股上世纪80、90年代进入了黄金时代,同期标普500仅上涨2倍左右,日常消费行业指数上涨接近6倍,美国经济衰退期消费行业的一枝独秀尤为明显。所以,中国经济增速下降是不是一定会带来同比例的消费行业增速下降,答案是否定的。

 

珊媛:也就是说我国消费股还远没到达美国消费牛股现在所处的阶段,那么如果消费股进入成熟期了,未来估值会是怎样的趋势?

 

开兴:刚才我们也有提到美国消费品行业从高增长的成长股到成熟的价值股,目前,更多遵循“PB-ROE”框架运行,这为我国消费股步入稳定低速增长阶段,仍能维持较高估值,提供了可供参考的逻辑。

 

第一,高ROE支撑高PB,绝大多数消费行业属于轻资产行业,其创造利润往往并非依赖于持续的高资本投入,而更多是通过塑造品牌实现产品差异化,进而形成垄断并获取利润。就像开头说的优质消费企业拥有四大特点,这就意味着消费大牛股往往具有极强的议价权与充足的现金流,在高ROE的情况下具有高PB,两者相辅相成。

 

第二,股份回购与高股息分红是维持高ROE的致胜法宝,国内消费类公司的良好表现来自于其相对稳定的估值体系,以及持续增长的业绩。高估值之下,ROE绝对数仍维持20%左右。增速放缓后,消费公司通过股份回购降低总股数,再加上股息分红,可以增加每股收益,同时现金和股东权益也会一起下降,这样可以维持高ROE。所以,可口可乐、麦当劳等增长停滞的大牛股通过股票回购与分红,可以优化资本结构并隐含高回报率。举个例子,沃尔玛近20年则减少了35%的普通股。由于股份回购将增厚每股收益,股息发放则降低股票价格,对投资者而言相当于隐含了年化3-4%的稳定收益,成为支撑这些公司在业绩基本不增长的情况下,估值仍然较为坚挺的原因。

 

第三,就是之前提到的无风险利率的下降会提高整个A股的估值中枢,也能一定程度上稳定消费股的高估值。

 

所以我觉得,“担心经济增速放缓,消费股会杀估值”是杞人忧天。

 

珊媛:嗯嗯,总结一下,首先我国消费行业还处在美国消费行业上世纪80、90年代的阶段,还未步入真正的增速放缓成熟期,根据国际经验,有机会迎来更大爆发的黄金机遇。其次,即便消费企业步入成熟期,杀估值的情形仍然不太可能出现,消费股的差异化竞争能力与品牌决定了估值框架将从衡量成长股的PEG转变为衡量现金流稳定的价值股的“PB-ROE”框架,消费企业仍然可以通过股份回购与股息分红维持高ROE,再叠加无风险利率下行带来的资本市场估值中枢上行,对消费股估值也有一定的抬升作用。

 

非常感谢开兴今天的话题分享,也感谢各位的收听,我们下期再会。

 


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